漫長下跌后迎來復(fù)蘇曙光

　　化肥行業(yè)屬沒落的傳統(tǒng)行業(yè)，這其中，氮肥行業(yè)產(chǎn)能過剩尤為嚴(yán)重：全國尿素的產(chǎn)能為8000 萬噸，而需求只有6500 萬噸，供求過剩的缺口高達1500 萬噸。2013 年上半年尿素價格見到2450 元/噸的階段性高點后，價格出現(xiàn)了長達1 年的下跌，今年5 月份價格最低見1400元/噸，由于基本面的持續(xù)惡化，近1 年來化肥股基本處于無人問津的狀態(tài)。

　　然而，我們認為行業(yè)正迎來復(fù)蘇曙光：首先，尿素行業(yè)的平均生產(chǎn)成本為1650元/噸，如果市場價格長期低于生產(chǎn)成本，將引發(fā)劇烈的供給收縮，從而拉動價格反彈。事實上，5 月底以來，在行業(yè)低迷導(dǎo)致約230 萬噸產(chǎn)能永久性退出后，尿素市場價格已開始穩(wěn)步反彈至1600 元/噸的水平。其次，約70%的尿素是以煤為原料生產(chǎn)，煤炭價格正經(jīng)歷底部徘徊，繼續(xù)下跌的可能性偏小，因為現(xiàn)在煤炭行業(yè)的虧損面已經(jīng)較大，煤價如繼續(xù)下跌，將有大量產(chǎn)能被迫關(guān)停，這樣煤炭行業(yè)也將出現(xiàn)供應(yīng)收縮，從而帶動煤價反彈。煤價企穩(wěn)將為尿素價格提供了成本上的支撐。第三，從近10 多年尿素的價格走勢看，多數(shù)都是春季秋季反彈，夏季震蕩冬季疲軟，像去年6 月份一直持續(xù)下跌今年5月的現(xiàn)象是僅有一次，這期間行業(yè)供應(yīng)過剩的因素一直都有，增量超預(yù)期因素主要是國際市場尿素遭到惡意做空，從而出現(xiàn)快速下跌。國際尿素被做空的邏輯主要是北美頁巖氣的大面積應(yīng)用以及印度高庫存且需求疲軟，隨著印度高庫存的逐步消化，5 月底開始國際尿素價格出現(xiàn)了快速反彈，我們認為尿素價格在一個相對較長的周期內(nèi)，低點已經(jīng)出現(xiàn)了，行業(yè)最差的時點經(jīng)過去。當(dāng)然，由于頁巖氣拉低行業(yè)整體成本，未來尿素價格大幅上漲的空間也被壓縮。

　　心連心成本具有持續(xù)下降空間

　　該公司2013 年底第4 條生產(chǎn)線投產(chǎn)，2015 年四季度新疆第5 條生產(chǎn)線將投產(chǎn)，公司未來3 年凈利潤可維持50%左右的復(fù)合增長率，公司第4、5 條生產(chǎn)線均采用水煤漿技術(shù)、且第5 條生產(chǎn)線處于新疆煤炭產(chǎn)地，即使算上運費，完全成本僅1300 多，遠低于行業(yè)平均水平。隨著公司產(chǎn)能的投放，生產(chǎn)成本具有持續(xù)下降空間。

　　重申“買入”評級，繼續(xù)作為我們在化肥行業(yè)的首選股：相比同為煤炭反周期的火電行業(yè)，尿素受政府干預(yù)價格的因素較小，火電股主要受益于煤價較低，未來內(nèi)生盈利較弱。我們認為尿素行業(yè)未來趨勢向上的概率更大，心連心自身產(chǎn)能擴張以及成本持續(xù)降低，使其業(yè)績有望脫穎而出成為周期行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)成長股。另外，新加坡至香港的轉(zhuǎn)板已于8 月完成，公司流動性得到提升。我們預(yù)計公司2014-16 年EPS 分別為0.22 元、0.35 元，0.5 元，給予15 年8 倍市盈率，維持買入，目標(biāo)價3.52 港幣。